第 14 章 · DEX 为什么可以没有中心交易所
没有做市商坐在中间，价格由谁决定？
- 练习的能力
- Financial LiteracyOnchain Literacy
- 动手
- 在一个 DEX 上查同一个池子的深度，分别模拟买入 100 美元和 10 万美元，记录两次滑点。
- AI Lab
- 让 AI 用恒定乘积公式算一次报价，自己用池子的真实储备量手算一遍，比对结果。
一个现实问题
凌晨三点，你想买一个刚上线几小时的代币。
在传统交易所，这件事能成交，是因为有人在另一边挂着卖单。挂单的通常不是散户，而是一批专门做这件事的公司：他们同时挂出买价和卖价，赚中间的差价，用速度和库存管理控制风险。他们不关心涨跌，只关心成交量。
这批人有几个硬性需求：报价要快、撤单要更快。行情变了，他们必须在几毫秒内把旧价格撤掉，否则就会被人按过时的价格打穿。一家做市商一天撤单上百万次，是很正常的事。
现在把这套东西搬到链上。链几秒才出一个区块，每一次挂单和撤单都是一笔交易，都要付 Gas，都要排队，还要被所有人提前看见。
在这样的环境里，传统意义上的做市商根本活不下去。
可是链上的代币确实能交易，而且是 7×24 小时随时成交。没有人在报价，价格是谁定的？
思想实验
设想一个无人看守的摊位。
摊位上有两个箱子。左边箱子里放着 100 个苹果，右边箱子里放着 1000 块钱。摊位前面贴了一张纸，上面只写了一条规则：
你可以从任何一个箱子里拿东西，但拿完之后，两个箱子里的数量相乘，必须还等于原来那个数。
原来那个数是 100 × 1000 = 100000。
现在你想买 10 个苹果。拿走之后左边剩 90 个，为了让乘积还等于 100000，右边必须变成 100000 ÷ 90 ≈ 1111.11 块。也就是说，你得往右边箱子里放 111.11 块钱。
有意思的地方在这里：摊位上明明写着「100 个苹果对 1000 块钱」，看起来一个苹果 10 块，但你买 10 个实际付了 111.11，均价 11.11。
再试一次，这次买 50 个。左边剩 50，右边必须变成 2000，你要付 1000 块，均价 20 块——是「标价」的两倍。
买得越多，单价越贵。而且不管你买多少，箱子永远不会空：想拿走全部 100 个苹果，需要往右边放入无穷多的钱。
这个摊位有三个性质：它永远有报价，不需要任何人值守；它的价格完全由两个箱子里的存货比例决定，与外界无关；它的报价会随着你的交易而移动，而且总是朝着对你不利的方向。
第 13 章你拖过的那个滑块，背后就是这条规则。这一章讲的是它到底怎么运转，以及一个更要命的问题——这两个箱子里的东西，是谁放进去的？
你来决定
假设你手上有价值 5000 美元的某个代币，和 5000 美元的稳定币。
一个链上池子邀请你把这一万美元全放进去，成为它的「流动性提供者」。作为回报，所有经过这个池子的交易都会付一笔手续费，按份额分给你。界面上显示的年化看起来相当可观。
你怎么做？
观察结果
先把那个摊位换成真实一点的数字。
假设池子里有 1 个 ETH 和 1000 美元稳定币，此刻 ETH 价格是 1000 美元。池子总价值 2000 美元，其中一半是你的（为了算得干净，就假设全是你的）。乘积是 1000。
现在 ETH 涨到 4000 美元。外面涨了，池子不知道，池子里还是老比例。套利者会立刻发现这个差价，冲进来用稳定币把便宜的 ETH 买走，一直买到池子里的价格也等于 4000 为止。
买完之后，池子里剩下 0.5 个 ETH 和 2000 美元。
- 池子现在值：0.5 × 4000 + 2000 = 4000 美元
- 如果你当初什么都没做：1 × 4000 + 1000 = 5000 美元
差了 1000 美元，整整 20%。
这不是手续费能不能覆盖的问题，这是结构性的。把几个价格都算一遍：
| ETH 价格变化 | 原地持有值多少 | 做 LP 值多少 | 差额 |
|---|---|---|---|
| 不变（1000） | 2000 | 2000 | 0 |
| 涨 1 倍（2000） | 3000 | 2828 | −5.7% |
| 涨 3 倍（4000） | 5000 | 4000 | −20% |
| 跌一半（500） | 1500 | 1414 | −5.7% |
| 跌 90%（100） | 1100 | 632 | −42.5% |
三件事值得注意：
- 只要价格离开了你入场时的比例，差额就是负的。 涨也负，跌也负。
- 差额只和价格变动的倍数有关，和方向无关。涨 1 倍和跌一半，差额一模一样。
- 价格回到原点，差额就归零。这就是它被叫作「无常」的全部理由——而这个名字骗了非常多人。
它不是「暂时的亏损」。它是「做 LP 的结果」和「原地不动」之间的差额。价格不回来，这个差额就不会消失；你撤出池子的那一刻，它就被固定下来了。它也不一定是亏——币价跌 90% 时你做 LP 确实亏了，但你拿着不动也亏了，只是亏得少一点。
更准确的说法是：做 LP 让你在上涨时少赚，在下跌时少亏，代价是永远吃不到大行情，收益是一笔手续费。
现在回到「谁提供流动性」这个问题。答案是：有人真金白银把两种资产放了进去，并且接受了上面这张表。 拖动下面两个滑块，看看交易者为此付出了什么：
没有做市商在报价，价格只由 x·y=k 这条曲线决定。池子越浅、买得越多，你付的价格就越偏离市价—— 这笔差价不会凭空消失，它被套利者和 LP 拿走了。
把左边深度拉到最小、右边金额拉到最大，成交均价能偏离市价几十个百分点。这笔偏离出去的钱不会消失，它分成了两份：一份是手续费，归 LP；另一份被套利者拿走，用来把价格拉回市场水平——而套利者赚的那部分，恰好就是 LP 少掉的那部分。
- 外部价格变了
- 池子价格滞后
- 套利者进场买走便宜的一侧
- 池子价格被拉平
- 差价从 LP 转移给套利者
建立模型
把订单簿和这个摊位放在一起，能看清楚 AMM 到底替换掉了什么：
| 订单簿交易所 | AMM 池子 | |
|---|---|---|
| 价格由谁给出 | 挂单的人 | 一条数学曲线 |
| 报价更新方式 | 有人主动撤单改价 | 每笔成交自动移动 |
| 没人值守时 | 无法成交 | 照常成交 |
| 提供流动性的人 | 做市商，可随时撤单 | LP，撤出要发一笔交易 |
| 大单的代价 | 吃穿几档挂单 | 沿曲线滑上去 |
| 价格怎样跟上外部市场 | 做市商主动改价 | 套利者被动拉平 |
| 提供者靠什么赚钱 | 买卖价差 | 手续费 |
| 提供者的主要风险 | 库存单边暴露 | 价格偏离带来的差额 |
有一件事没变：两边都需要有人拿出真实的资产。 AMM 取消的是「报价的人」，不是「出钱的人」。
LP 的收益其实是一道四项加减法，绝大多数界面只显示第一项：
| 项目 | 正负 | 谁付的 | 什么时候大 |
|---|---|---|---|
| 交易手续费 | + | 来这个池子交易的人 | 成交量大时 |
| 代币补贴 | + | 发行补贴的协议 | 项目方想冲 TVL 时 |
| 价格偏离的差额 | − | 套利者从你这里赚走 | 价格单边大幅移动时 |
| Gas 与操作成本 | − | 你自己 | 频繁进出时 |
一条经验：手续费收入和价格偏离的差额，往往在同一时间同时放大。 行情剧烈的时候成交量最大，手续费最多；而行情剧烈恰恰意味着价格移动最大，差额也最大。它们不是此消彼长，它们是一起来的。哪一边更大，事前算不出来，只能事后对账。
它叫什么
把所有买单和卖单按价格排成两列的撮合方式。成交发生在买卖双方价格相遇时。
它的前提是有人愿意持续挂单。没有挂单，订单簿就是一张空表。
同时挂出买价和卖价、赚取价差的参与者。他们提供的不是方向判断，而是「随时有人接你的单」这件事本身。
链上的高 Gas 成本和几秒的出块间隔，让传统做市模式在链上难以运转——这正是 AMM 出现的原因。
用一条公式替代人工报价的机制。任何人随时可以和这条公式交易，价格由池子里两种资产的存量比例决定。
它最重要的性质是无需许可：不需要申请上市，不需要做市团队同意，任何人都可以为任意两种代币创建一个池子。这也是链上能在几小时内交易一个全新代币的原因。
最常见的那条曲线：两种资产储备量的乘积保持不变。
它有两个关键性质：池子永远不会被买空（价格会趋向无穷），以及成交量越大、价格偏离越远。第 15 章会把第二条变成一个可以随手算的公式。
后来出现了很多变形——为稳定币优化的曲线、允许把资金集中在某个价格区间的曲线——但核心取舍是一样的。
把两种资产按比例存入池子的人。他拿到一张凭证，代表池子的一部分份额，随时可以按当前比例取回。
注意「按当前比例」：你存进去的是 1 个 ETH 加 1000 美元，取出来的很可能不是这个组合。你存的是两种资产，你取的是池子的一个份额。
做 LP 的价值与「原地持有同样资产」之间的差额。
三件事要记住：它不是暂时的（价格不回来就不会消失，撤出即固定）；它不是亏损而是少赚（下跌时它反而让你亏得少一点）；它与方向无关，只与价格变动的倍数有关。
更贴切的名字是「偏离损失」（Divergence Loss）。不少人是被「无常」这两个字坑进去的。
动手
这个 Lab 不需要任何资金。全程只在输入框里打数字，看它算出什么，不要点最后那个确认按钮。
挑一个池子。 选一个交易量不大不小的代币对——太大的池子滑点小到看不出效果，太小的池子数字会夸张到失真。记下它两侧的储备量和当前价格。
买 100 美元。 在交易界面输入 100 美元，记下三个数：你能拿到多少枚代币、界面显示的滑点或价格影响是多少、手续费是多少。
买 100000 美元。 同一个池子，只改金额。记下同样三个数。
注意看「你能拿到多少枚」这一行：如果滑点是线性的，10 万美元应该拿到 100 美元的 1000 倍。实际是多少？
手算一遍。 用你记下的储备量，按恒定乘积自己算一次 10 万美元能买到多少：
买入前：池子里有 x 枚代币、y 美元稳定币，k = x × y
投入 A 美元后：稳定币变成 y + A
代币剩下 k ÷ (y + A)
你拿到的枚数 = x − k ÷ (y + A)把你算出的结果和界面显示的结果比。差异应该只来自手续费（以及池子在你查看期间发生的变化）。对不上就说明你漏掉了某个环节——找出来，这比算对更有价值。
填一行结论。
| 买 100 美元 | 买 100000 美元 | |
|---|---|---|
| 拿到多少枚 | ||
| 单价比市价高多少 | ||
| 池子价格被推高多少 | ||
| 手算结果对得上吗 |
做完之后回答一个问题：这个池子里，多大的一笔单会让你的成交价比市价差 10%？ 记住这个数量级，第 15 章整章都在用它。
AI Lab
先把你在上一个 Lab 里查到的真实储备量交给它，然后要求它输出计算过程而不只是结果：
一个恒定乘积池子当前储备：代币 [X] 枚，稳定币 [Y] 美元，手续费率 [F]%。
请分别计算投入 100、10000、1000000 美元稳定币买入代币的结果，每一档给出：
- 拿到多少枚代币
- 成交均价
- 成交均价相对买入前价格高出的百分比
- 成交后池子里的新价格，以及它相对旧价格的变化
- 手续费在哪一步扣、扣了多少
要求：写出每一步的算式和代入的数字，不要只给结论。
然后用一句话说明：为什么投入金额翻 100 倍，拿到的代币远不到 100 倍。然后自己用计算器把中间那一档重算一遍。
这个 Lab 的价值在于，恒定乘积是一个模型完全有能力算对的题目——它不需要查资料，不需要联网，只需要四则运算。如果它在这里都会出错，那么在需要查真实数据的题目上，它出错的方式只会更隐蔽。
常见的三种错误：把手续费扣在错误的位置、把「成交均价偏离」和「价格冲击」混成一个数、以及在你给的储备量之外偷偷引入一个「市场价格」。第三种最危险，因为结果看起来完全合理。
AI 说完之后，你必须自己验证
- 它用的储备量是你给它的那两个数，没有自己换成别的数
- 它有没有把手续费算进去，算在了哪一步——扣在输入端还是输出端，结果会差一点
- 它给的「滑点」定义是成交均价对市价的偏离，还是成交后的新价格对旧价格的偏离，这是两个数
- 把买入金额翻 10 倍，它算出的拿到枚数是否明显不到 10 倍
- 它有没有把无常损失说成「价格回来就没事了」这种说法
- 让它算一次极端值：投入金额等于池子稳定币储备的 100 倍，看它的结果是否仍然收敛
真实案例
最早的恒定乘积交易所合约，核心逻辑只有几百行。它没有撮合引擎，没有订单簿，没有做市商，没有上市审核。
它带来的最大改变不是效率，而是准入：在此之前，一个新资产能不能被交易，取决于交易所愿不愿意上它、做市商愿不愿意接。在此之后，任何人可以在几分钟内为任意两种代币建一个池子。
代价也很直接——这个门槛同样为骗局敞开了大门。第 22、24 章会讲这一面。
一段时间里，大量协议用自己发行的代币补贴 LP，年化数字非常夸张。流动性确实涌了进来。
后来发生了两件事：一是有竞争协议用更高的补贴把同一批 LP 整体挖走，前后不过几天；二是补贴代币本身的价格跌下来之后，剩下的手续费收入远不足以覆盖价格偏离的差额，LP 陆续撤出。
结论不是「补贴无效」，而是：靠补贴买来的流动性，忠诚度等于补贴的差额。 第 17 章会把这件事拆到底。
由于链上交易在打包前是公开的，有人会盯着待处理的大额买单，抢在它前面买、在它后面卖，赚走那笔滑点。这类行为统称 MEV。
关键在于理解这笔钱本来就存在：它是交易者为了在浅池子里成交而付出的价格偏离。AMM 的结构决定了它必然产生，区别只在于最终落到谁手里——套利者、LP、验证者，还是抢跑的机器人。第 24 章会把 MEV 作为一类独立风险处理。
后来的版本允许 LP 把资金只投在某个价格区间内，同样的钱在区间内提供的深度可以高出很多倍。
副作用是：一旦价格跑出你设的区间，你的资金会全部变成走势较弱的那一种资产，而且不再赚手续费。资本效率的提升，本质上是把偏离损失也一起放大了。 它变成了一个需要持续管理的仓位，而不是存进去就不管的东西。
改一个变量
交易者更便宜了，成交量大概率上升。
但 LP 的那道加减法里，正项变小了，负项一点没变。结果是资金会流向手续费更高、或波动更小的池子，这个池子的深度下降，滑点上升——最后交易者未必更便宜。
手续费率不是越低越好，它是在「吸引交易者」和「留住 LP」之间的一个平衡点。所以你会看到不同波动率的资产对，用着完全不同的费率档。
池子价格会永远停在上一笔成交的位置。第一个发现这件事的人，可以用市场价的一半从池子里买走资产——他就成了套利者。套利者不是一种职业，而是一个必然出现的角色。
真正值得问的是反过来的情况：如果套利成本高到没人愿意做（Gas 极贵，或者这条链上没有足够的资金），池子的价格会脱节多久？这时候你在这个池子里看到的价格，还是价格吗？
无常损失就消失了——LP 只在有利的时候留下，不利时走人。
问题是套利者和 LP 看到的是同一份链上数据。如果 LP 能在价格移动前撤出，那么价格移动本身就不会发生在池子里，池子也就没有任何报价功能了。
这说明偏离损失不是一个可以修掉的 Bug，而是「用存货代替报价」这件事必然带来的成本。所有声称消除了它的方案，值得你仔细找一找那笔成本被转移到了哪里。
在价格接近 1:1 时深度大幅提升，滑点很小，非常适合两种应该等价的资产（两种美元稳定币、一种资产和它的质押凭证）。
代价是一旦其中一方真的脱锚，曲线的平坦区会让池子以接近 1:1 的价格把好资产源源不断地换给坏资产，LP 手里会迅速只剩下出问题的那一种。
第 13 章那张「储备与赎回」的表，在这里换了个形式出现：曲线假设两边等价，而现实里等价是有条件的。
带走的问题
这一章的核心。AMM 取消了报价的人，没有取消出钱的人。看任何一个 DEX，先问：池子里的钱是谁的？他为什么愿意放在这里？如果手续费和补贴都归零，他还会留下吗？
LP 的手续费收入，由每一个来交易的人支付；LP 的偏离损失，由套利者拿走。同一个池子里，交易者和套利者一起构成了 LP 的全部收入来源和全部损失来源。 把这两个方向都找出来，你才算看懂了一个池子。
补贴代币是最常见的 LP 激励。问三件事：一天发多少枚、按什么价格折算成年化、什么时候停。第 17 章会告诉你，界面上那个年化数字经常是用补贴代币的当前价格算出来的——而补贴本身会压低这个价格。
LP 承担价格偏离、合约漏洞和代币归零三重风险；交易者承担滑点和抢跑。把 LP 的身份看清楚：他不是储户，他是一个被动的、永远在逆势操作的交易对手。
本章自测
对的一半：它不需要有人主动报价。价格由曲线和存货比例自动给出，没人值守也能成交。
错的一半：它仍然需要有人出资产。池子里的每一枚代币和每一美元都是 LP 真金白银放进去的，没有 LP 就没有池子，交易一笔都做不成。
AMM 把做市这件事拆成了两部分——报价的智力工作交给了公式，承担库存风险的资本工作交给了 LP。被自动化的是前者，不是后者。
「无常」指的是：如果价格回到你入场时的比例，这个差额会完全消失。数学上确实如此。
误导有三处：
- 价格通常不会回来，尤其是波动大的资产。你撤出的那一刻，差额就永久固定了。
- 它不是亏损，是「比不做 LP 少赚」。下跌行情里做 LP 亏得反而更少。
- 它让人以为这是一个可以靠「等」解决的问题，于是低估了它的规模——价格涨 3 倍时差额是 20%，这不是一个小数字。
改叫「偏离损失」会准确得多。
因为那个数字通常只算了四项里的一项。
完整的账是：手续费 + 补贴 − 偏离损失 − Gas。前两项是界面上的数，后两项要你自己算。
而且有一个陷阱：高手续费年化往往意味着高成交量，高成交量往往意味着价格在大幅移动，价格大幅移动正是偏离损失最大的时候。 这三件事是同时发生的，不是互相抵消的。
正确的做法是等你撤出之后，把最终拿到的两种资产按当时价格折成美元，和「当初什么都不做」直接比。这是唯一不会骗人的口径。
套利者会在便宜的那边买、贵的那边卖，直到两边的价格差小于他的交易成本（Gas + 手续费 + 滑点）为止。
所以价格不会完全一致，会收敛到一个由成本决定的带宽内。链越贵、池子越浅，这个带宽越宽。
有两种情况值得警惕：价差长期存在（说明套利成本太高，或者一边的资产根本换不出去），以及价差突然扩大（说明某一边的深度正在消失）。这两种都是第 15 章要教你识别的信号。
没有标准答案，但至少要把下面几件事说清楚：
- 初始池子放多少钱、放什么比例。 这个比例直接决定了第一笔成交的价格。
- 这笔钱是谁的。 项目方自己的？那它什么时候会撤出？撤出时流动性归零吗？
- 要不要锁。 不锁的话，项目方可以在任何一刻把另一侧的资产全部取走。
- 补贴发多久、发多少、停了之后剩下什么。 用第 17 章的四问检查一遍。
- 有人卖出 5% 流通量，价格会跌多少。 这是第 15 章的动作，现在就可以先算一遍。
检查你的方案时问一句：如果代币价格跌 80%，这个池子还在吗？ 答不上来，说明方案还没做完。
一句话带走
AMM 用一条曲线替代了报价的人，但流动性仍然得有人真金白银提供。