第 17 章 · 收益到底从哪里来
这个 APY，钱是谁付的？
- 练习的能力
- Financial LiteracyResearch
- 动手
- 挑三个高 APY 的池子，逐个拆出收益来源：手续费、利息、补贴各占多少。
- AI Lab
- 让 AI 拆解一个收益产品的现金流，再自己用链上数据验证补贴部分什么时候结束。
一个现实问题
三个界面，同一天。
第一个是银行 App，活期利率写着一个很小的数字。第二个是一个链上借贷协议，存入稳定币，显示 12%。第三个是一个新上线的池子，显示 340%。
三个数字后面都跟着「年化」两个字。你的第一反应是比大小。
但这三个数字回答的不是同一个问题。银行那个数字，你大致知道钱是从哪来的——银行把你的存款借出去了，利差归它，一小部分给你。第二个数字，你在上一章已经见过完整的链条：借款人付利息，存款人收利息，协议抽走中间一段。
第三个数字，你能说出是谁在付吗？
这一章只教一个动作，但它可能是整个 Part A 里最省钱的一个动作：看到 APY，先不看大小，先问这笔钱是谁付的。
因为有一件事总是成立：钱不会凭空出现。 你账户里多出来的每一分，都必然从某个地方减少了一分。找不到那个地方，不代表它不存在，只代表你还没找到。
思想实验
一个村子，三家店都在收存款，都承诺给利息。
A 店说：我把你的钱借给要买农机的人，收他 8%，给你 6%，中间 2% 是我的。
B 店说：我拿你的钱在集市上摆一个摊，谁来换东西都要付一点手续费，手续费按份额分给你。
C 店说：我自己印了一种店铺券。你存钱进来，我每天按存款比例给你发券。现在一张券在村里能换一块钱，所以按券折算，你的年化是 200%。
三家店都没有说谎。现在问一个问题：
如果从明天开始，这个村子再也没有一个新客户进来，三家店分别会怎样？
- A 店照常。买农机的那个人还在还款，他的钱来自他用农机挣的收入。这笔收益和「有没有新客户」无关。
- B 店要看集市。如果村民还在正常交易，手续费照收；如果集市冷清了，手续费就接近零。收益规模随经济活动波动，但来源是清楚的。
- C 店也照常发券——它可以一直印下去，一天不落。但没有新客户意味着没有人买券，券的价格会往下走。你账面上的「200% 年化」是用今天的券价算的，明天券价跌一半，年化就剩 100%，而你已经拿到手的券也跟着缩水一半。
三家店的差别不在利率高低，在钱从哪来：
- A 店的钱来自借款人的真实收入。
- B 店的钱来自交易者付的手续费。
- C 店的钱来自券的下一个买家。
前两种来源在村子外面；第三种来源在村子里面——而且就是你和你后面进来的人。
你来决定
一个池子显示 180% APY。你怎么做？
观察结果
把那个 180% 拆开。假设查到的数据是这样：
| 查到的数 | 数值 |
|---|---|
| 池子 TVL | 100 万美元 |
| 过去 24 小时真实手续费收入 | 137 美元 |
| 补贴：每天发放 | 24 万枚协议代币 |
| 协议代币当前价格 | 0.02 美元 |
| 补贴合约里还剩 | 3000 万枚 |
算三笔：
手续费年化 = 137 × 365 ÷ 1,000,000 = 5.0%
补贴年化 = 240,000 × 0.02 × 365 ÷ 1,000,000 = 175.2%
补贴寿命 = 30,000,000 ÷ 240,000 = 125 天于是那个 180% 变成了一句完全不同的话：
「这个池子每年从交易者那里真实赚到 5%，另外 175% 是协议用自己的代币补贴的，这个补贴还能发 125 天。」
同样的事实，同样的数字，但你现在知道自己在看什么了。
再往下看一层。三类来源各有什么性质：
| 来源 | 谁掏的钱 | 什么时候停 | 以什么计价 | |
|---|---|---|---|---|
| 手续费 | 交易、兑换、铸造等动作 | 使用产品的人 | 没人用的时候 | 美元（或蓝筹资产） |
| 利息 | 借款人支付的资金成本 | 借款人 | 没人借的时候 | 美元 |
| 补贴 | 协议增发或释放自己的代币 | 代币的其他持有者，以及未来的买家 | 额度发完，或治理投票停掉 | 协议自己的代币 |
最后一列是最容易被忽略、也最要命的一列。前两类收益一到手就是美元；第三类收益一到手是一种价格会波动、而且正在被你和所有其他领取者持续卖出的代币。
界面上的 175% 是用「今天的币价」算出来的。而补贴本身在制造卖压，币价往下走，这个 175% 也跟着往下走——但界面会实时更新，让它看起来一直很高。
还有四样东西经常被显示成「收益」，但它们不是：
| 显示成收益的东西 | 实际是什么 |
|---|---|
| 新代币的账面价值 | 一张还没变现的纸，变现时会压低自己的价格 |
| 你自己存进去的本金的一部分 | 一些产品用本金支付前期收益，结构上是拆东墙补西墙 |
| 后来者的本金 | 用新进资金支付老用户收益，这是庞氏结构的定义 |
| 尚未实现的浮盈 | 抵押品或 LP 份额的账面增值，撤出时可能完全不同 |
说不清来源的收益，来源多半是你。 这不是一句修辞——上面四行里，有三行的付款人最终都是持有者自己。
建立模型
Yield Source 四问
看到任何一个收益产品，按顺序问这四个问题。答不出第一个就不用问后面三个。
- 这笔钱是谁付的
- 他为什么愿意付
- 他还能付多久
- 我承担了什么风险换来的
| 问题 | 怎么查 | 答不出来意味着什么 |
|---|---|---|
| 谁付的 | 协议收入页、链上手续费流向、补贴发放合约 | 你是那个付钱的人的概率很高 |
| 为什么愿意付 | 付款人得到了什么服务，这个服务有没有替代品 | 这笔付款没有商业理由，随时会停 |
| 还能付多久 | 补贴剩余额度 ÷ 每日发放；或真实需求的趋势 | 你在一个不知道何时结束的游戏里 |
| 我承担了什么 | 合约风险、价格风险、清算风险、流动性风险 | 你在用未标价的风险换一个标了价的收益 |
把 APY 拆成三项
这是整章要带走的公式：
显示的 APY = 手续费 APY + 利息 APY + 补贴 APY
手续费 APY = 周期手续费收入 × 年化倍数 ÷ TVL （美元计价）
利息 APY = 借款利率 × 利用率 × (1 − 协议抽成) （美元计价）
补贴 APY = 每日发放枚数 × 代币现价 × 365 ÷ TVL （代币计价，价格会变）
补贴还能发多久 = 补贴合约剩余枚数 ÷ 每日发放枚数把前两项加起来，就是常说的 Real Yield——以美元计价、来自真实付款人的那一部分。它通常比界面上的数字小得多，而且它是唯一在补贴停止后还留下的东西。
APR 和 APY 不是一回事
四位数的年化几乎都出自这里：
| 日收益率 | APR（单利年化） | APY（每天复投） |
|---|---|---|
| 0.1% | 36.5% | 44.0% |
| 0.5% | 182.5% | 517% |
| 1.0% | 365% | 3679% |
APY 假设你每天把收益再投进去，而且这样持续一年。这个假设背后还藏着一个更强的假设：补贴代币的价格在这一年里不变。
一个每天发同样数量代币的池子，如果币价在一年里跌 90%，你实际拿到的远不是表上那个数。看到四位数的年化，第一反应应该是去找它的复投假设，而不是算自己能赚多少。
一条收益链可以叠好几层
近年出现的一类产品，把同一笔资产在多个协议之间叠起来：先质押拿一层收益，拿到的凭证再去做抵押，借出的资产再去做 LP，LP 凭证再去另一个协议挖矿。
每一层都是真实的收益，加起来数字很好看。但两件事同时发生了：
- 收益是相加的，四层各 3%，加起来 12%。
- 风险是相乘的，四层各有 95% 的「这一年不出事」概率，叠起来是 81%。
而且这些风险往往不独立——底层资产出问题，四层会同时出问题。收益线性增长，风险几何增长，这是这一类结构最需要被看清的地方。
它叫什么
APR 是单利年化，APY 是假设按某个频率复投后的年化。
一个必查项：界面上这个数是哪一种，复投频率假设是多少。 日复投能把 365% 变成 3679%，这两个数描述的是同一件事。
把代币锁定，参与某条链的共识或某个协议的安全机制，换取奖励。
这里要分清两种情况：协议层质押的奖励来自链的增发和交易费，付款人是全体代币持有者（通过稀释）加上使用这条链的人；协议内质押的奖励可能是项目方的补贴，也可能是协议收入的分成——是哪一种，要去看具体设计。
第 14 章那笔钱：每一个来池子交易的人支付的费用，按份额分给 LP。
它是干净的 Real Yield，但记住第 14 章的结论：它必须和偏离损失一起算。 只看手续费 APY 而不算偏离，是这个行业里最常见的一种自我欺骗。
第 16 章那条链：借款人付，存款人收，协议抽一段。
它是链上结构最清晰的一类收益。追问一句就更清晰：借款人借这笔钱去做什么？ 如果答案是「去做一个更高补贴的农场」，那么这笔利息的最终来源其实还是补贴。
协议用自己的代币支付的奖励，用来吸引流动性或用户。
它有三个必查参数：每日发放量、剩余额度、谁有权调整。 三个都查清楚，补贴对你就不再是一个黑箱，而是一个有明确到期日的合同。
要注意：补贴不等于骗局。用代币购买早期增长是一个正当的商业选择，问题只在于你是否知道自己拿的是哪一种钱，以及它什么时候停。
把已经质押的资产（或它的凭证）再次抵押给其他协议，同时赚取多层收益。
它的本质是同一笔抵押品同时为多个系统提供安全保证。收益相加，而风险不仅相加还相关——底层出问题时，所有层一起出问题。评估这类产品，要把每一层的罚没条件单独列出来。
以美元或蓝筹资产计价、来自协议真实收入的那一部分收益。
它的意义不在于「更高」——它通常低得多——而在于它在补贴停止之后仍然存在。判断一个协议能不能活过下一轮周期，看的是这个数，不是界面上那个数。
动手
挑三个池子：一个看起来很高（三位数以上）、一个中等、一个是纯借贷池子。全程不需要投入任何资金。
抄下界面显示的数字。 每个池子记：显示的 APY、它标的是 APR 还是 APY、TVL、查询时间。
如果界面上有「手续费部分」和「奖励部分」的拆分，先抄下来，一会儿用来核对——但不要相信它，这一步只是取证。
算手续费 APY。 去协议的数据面板找这个池子过去 24 小时（或 7 天）的真实手续费收入。
手续费 APY = 周期收入 × 年化倍数 ÷ TVL找不到数据面板就退一步：用 24 小时成交量乘以费率，得到一个近似值，并标明这是近似。
算补贴 APY。 这一步最需要动手。去找补贴的发放合约，查三个数：
- 每个区块或每天发放多少枚
- 代币当前价格
- 补贴合约地址里还剩多少枚
补贴 APY = 每日枚数 × 现价 × 365 ÷ TVL
补贴寿命 = 剩余枚数 ÷ 每日枚数有些协议的补贴是按周投票分配的，那就查最近一周的分配结果，并注明「下周可能变」。
填表。
| 池子 A | 池子 B | 池子 C | |
|---|---|---|---|
| 界面显示的 APY | |||
| 手续费 APY | |||
| 利息 APY | |||
| 补贴 APY | |||
| 三项之和 vs 界面数字 | |||
| 补贴还能发多少天 | |||
| 谁有权改补贴 |
第五行是一个检验：三项加起来对不上界面数字，说明你漏了一项来源，或者界面用了不同的假设。 两种情况都值得追下去。
写一句话结论，每个池子一句。 格式固定：
这个池子的收益，X% 来自（谁）支付的（什么费用），Y% 来自协议用自己的代币补贴，补贴还剩约 Z 天。
三句话写完，这个 Lab 就完成了。写不出某一句，说明那个池子你还没查清楚——这本身就是一个有用的结论。
AI Lab
关键在于不要让它直接回答「这个收益可不可持续」——那是一个它很擅长编的问题。要让它输出可以被你逐行核对的结构：
产品：[名称 / 池子地址 / 链]
请输出一张现金流表，每一行是一笔独立的收入来源，包含：
- 来源名称
- 付款人是谁（具体到「交易者」「借款人」「协议金库」「代币增发」这种颗粒度）
- 计价资产（美元 / 蓝筹资产 / 协议代币）
- 年化贡献了多少个百分点
- 这笔钱在什么条件下会停
- 你的数据来源链接和取数时间
然后单独回答：
1. 补贴部分的发放合约地址是什么？每日发放多少枚？剩余多少枚？
2. 按当前发放速度，补贴还能持续多少天？
3. 谁有权修改发放速度？需要什么流程？
4. 如果补贴明天归零，剩下的年化是多少？
查不到的写「未找到」。不要估算，不要用记忆里的历史数据。然后做一件事：打开它给的补贴合约地址，自己看余额。
这是整个 Lab 的核心动作，而且它有一个特别的性质——补贴的剩余额度是一个链上可以直接读到的、不可争辩的数字。 它不像「这个协议好不好」那样可以各说各话。模型要么查对了，要么没有。
第 4 问是最有价值的一问。它把一个营销数字换成了一个可以做决定的数字：补贴停了之后，这里还剩什么。
AI 说完之后，你必须自己验证
- 它列出的每一笔收入，你能指出对应的付款人是谁——付款人是「协议」的那几行要特别追问
- 它有没有把补贴部分单独拆出来，还是混在总 APY 里
- 它给的每日发放量和剩余额度，你能在补贴合约地址上查到
- 它算的补贴 APY 用的是哪一天的币价，有没有写明取数时间
- 它有没有区分 APR 和 APY，有没有说明复投频率假设
- 如果产品涉及多层叠加，它有没有把每一层的风险分别列出，而不是只把收益相加
- 它说「可持续」「真实收益」时，追问依据是哪一笔具体的收入
真实案例
大量协议用自己的代币补贴流动性，界面上出现了三位数甚至四位数的年化。资金迅速涌入，TVL 数字非常好看。
后来发生的事是结构性的，而不是偶然的：领到补贴的人会卖，卖压压低币价，币价下跌让 APY 下降，APY 下降让资金撤出，资金撤出让 TVL 下降。 而 TVL 在补贴 APY 的分母上，所以 TVL 下降又会把 APY 顶回去，吸引一批新的人进来。
这个循环可以转好几圈。每一圈都有人在里面赚到钱，也有人接到最后一棒。结论不是「补贴一定坏」，而是：如果你不知道自己处在这个循环的哪一段，你就是在猜。
某生态提供了一个对稳定币存款支付固定高息的产品，规模增长到数百亿美元。
它的收益来源被写在文档里：一部分来自借款人的利息，一部分来自链上质押奖励，剩下的缺口由一个储备金补足。
问题在于借款需求远远跟不上存款规模，缺口越来越大，储备金消耗速度越来越快。当市场开始质疑储备金能撑多久时，提款开始加速，整个结构在几天内崩塌。
用四问检查一遍就能提前看到：谁付的？一部分是储备金。他还能付多久？把储备金余额除以每日消耗，这个数字是公开的，而且在持续缩短。这不是一个需要内幕信息才能发现的问题。
再质押这类产品把一笔底层资产同时用于多个系统的安全保证，每个系统各付一份奖励。
收益的加法是真的，风险的乘法也是真的。更关键的是这些风险高度相关：底层资产出问题，或者最底层的罚没条件被触发，所有层会同时受影响。
这类产品的正确读法是：把每一层的罚没条件单独列出来，问「触发任何一条，我损失多少」，而不是把每一层的 APY 加起来。
在补贴时代退潮之后，一部分协议开始强调把真实的手续费收入分给代币持有者或质押者，并公开收入数据。
这些数字通常远没有补贴时代好看——个位数到十几个百分点是常态。但它们有一个决定性的区别：这笔钱有一个真实的付款人，而且这个付款人是在购买一项服务，不是在投资。
第 26 章会专门讲协议怎么赚钱、赚到的钱归谁。这里先记住一个判断顺序：先看 Real Yield 有没有，再看它有多少。
改一个变量
补贴 APY 直接减半：175% 变成 87.6%，总 APY 从 180% 变成 92.6%。
但还有两件事同时发生，而且界面不会告诉你：你已经领到手但还没卖掉的那些代币，价值也减半了；以及，如果协议按美元预算发补贴，它会发出两倍的代币来维持同样的美元金额，稀释进一步加速。
具体是哪一种，取决于补贴是按「每天多少枚」还是按「每天多少美元」设定的。这是一个必查项，两者在下跌时的行为完全相反。
补贴 APY 变成十分之一：175% 变成 17.5%。因为分子（每天发多少枚）不变，分母变大了十倍。
手续费 APY 则不一定同步下降——它取决于成交量有没有跟着涨。通常不会等比例涨，所以手续费 APY 一般也会下降，只是幅度小一些。
这解释了一个反复出现的现象：高 APY 会自我消灭。 它吸引资金进来，资金进来把它稀释掉。所以你看到一个很高的 APY 时，一个值得问的问题是：为什么还没有足够的钱进来把它压下去？ 答案通常藏在风险那一栏里。
代币获得了清晰的现金流支撑，价值捕获路径变得明确，这是第 7 问「Token 如何捕获价值」的最直接答案。
代价是协议金库不再积累资金，没有钱做开发、做增长、应对事故、填补坏账。分红率是一个在「现在给持有者回报」和「留住未来的应变能力」之间的取舍，不是越高越好。
值得留意的是：分红比例通常由治理投票决定，也就是说它随时可以改。一个依赖当前分红率的判断，脆弱程度等于那次投票。
名义总收益约 12.5%（复利略高于相加）。
风险这边：假设每一层「这一年不出事」的概率是 97%，三层独立的话是 91.3%。但它们不独立——底层资产出问题会同时击穿三层，所以真实的联合风险比这个更糟。
换算成一句话：你为了多拿 8 个百分点，把「全部归零」的概率提高了好几倍。 这笔交易划不划算不由我来说，但你至少应该知道自己在做这笔交易。第 24 章会给出把这类风险列全的模板。
带走的问题
这一章把这一问变成了可执行的动作：找到协议的收入页面，看它一天真实收进来多少钱，除以 TVL，年化。 得到的那个数，才是收入。界面上那个数是收入加补贴。区分这两者，是研究一个协议的第一步。
答案只有三种：使用产品的人、借钱的人、代币的其他持有者。前两种是客户，第三种是稀释。如果查了半天找不到前两种，那么第三种就是答案——而你也在第三种里面。
Real Yield 是价值捕获最直接的形式：协议赚到的钱，有多少流向代币持有者。问三件事：分多少、怎么分、谁能改这个比例。 第三件最常被忽略，而它决定了前两件的可靠程度。
这一章给了一个能算出天数的答案：补贴剩余额度除以每日发放量。 算出这个数之后，再问「到那一天，这里还剩下什么」。剩下的那部分，就是这个协议真正的规模。
本章自测
第一个问题是：这笔钱是谁付的。
因为「高不高」是一个相对判断，需要一个参照系，而在收益来源不明的情况下，任何参照系都是错的——你无法比较一笔利息和一笔稀释。
更重要的是，来源决定了一切后续问题：谁付的，决定了它还能付多久；能付多久，决定了你该不该把它当成一个长期数字；以及最关键的一条——如果付款人是「未来进来的人」，那么这个数字的可持续性不取决于协议做得好不好，而取决于还有没有人进来。
三个公式，需要的数据全部公开：
手续费 APY = 周期手续费收入 × 年化倍数 ÷ TVL
利息 APY = 借款利率 × 利用率 × (1 − 协议抽成)
补贴 APY = 每日发放枚数 × 代币现价 × 365 ÷ TVL前两项以美元计价，是 Real Yield；第三项以协议代币计价，会随币价波动。
拆完之后再算一个数：补贴合约剩余枚数 ÷ 每日发放枚数 = 补贴还能发多少天。 这四个数凑齐，你对这个池子的理解就超过了绝大多数只看界面数字的人。
用代币购买早期增长是一个正当的商业选择，和创业公司烧钱补贴用户是同一类决策。有些协议靠补贴渡过了冷启动，之后真实收入接上了，补贴退出，结构健康。
问题不在补贴本身，在两件事：
- 界面把补贴和真实收益混成一个数字显示，让用户以为自己在赚利息，实际在领股票。
- 补贴的终点往往不被披露，而它是一个链上可查的确定数字。
所以正确的态度不是回避补贴，而是：知道自己拿的是哪一种钱，知道它什么时候停，知道停了之后剩什么。
几乎都是日收益率按复投推算的。日收益 1%，单利年化 365%，每天复投就是 3679%。
这个推算藏着三个假设，每一个都很难成立：
- 你真的每天复投一次（Gas 成本经常吃掉大部分收益）。
- 这个日收益率维持整整一年（补贴池子通常撑不到一年）。
- 补贴代币的价格一年不变（这是最不可能的一条，而且补贴本身在压低它）。
所以看到四位数的年化，不要算自己能赚多少，要去找它的假设。这个数字在诚实地描述一个不会发生的世界。
没有标准答案，但下面这些栏位经得起检验：
- 来源名称，一行一笔，不合并。
- 付款人，具体到「交易者」「借款人」「代币增发」这种颗粒度，不允许写「协议」。
- 计价资产：美元、蓝筹资产，还是协议自己的代币。
- 年化贡献的百分点，以及这个数用的是哪天的价格。
- 停止条件：额度发完、治理投票、需求消失。
- 剩余时间：能算出天数的必须算出天数。
- 修改权限：谁能改这一行，走什么流程，有没有时间锁。
- 对应的风险：为了拿到这一笔，我额外承担了什么。
检查你的表格设计时问一句：填完这张表之后，一个完全没听说过这个协议的人，能不能判断补贴停了之后它还剩什么？ 不能的话，说明表里还缺一栏。
一句话带走
看到 APY 先问 Yield Source；说不清来源的收益，来源多半是你。